4.2.2 Die Problematik bei der Betrachtung historischer Renditen

Zusätzlich zu der im vorigen Abschnitt beschriebenen Schätzunsicherheit ergeben
sich einige weitere Probleme, wenn historische Renditen als Schätzer für ex- ante
Renditen verwendet werden.
Verschiedene Autoren haben in der jüngeren Zeit gezeigt, dass die historische
Rendite der Aktienmärkte aufgrund einiger systematischer Fehler gegenüber der
ex- ante von den Investoren erwarteten Rendite nach oben verzerrt ist.40 Ilmanen
nennt dabei den „survivorship bias“, den „easy data bias“ sowie das „peso
problem“.41

Der „survivorship bias“ resultiert daraus, dass vorrangig Kapitalmärkte
beobachtet werden, die in der Vergangenheit eine überdurchschnittliche
Wertentwicklung verzeichnet haben. So werden in der Regel die heute größten
Kapitalmärkte wie z.B. der der USA herangezogen, um historische renditegrößen
zu bestimmen. Jedoch haben 4 der 16 größten Kapitalmärkte des Jahres 1900 im
Zeitablauf Totalverluste hinnehmen müssen - Russland, China, Argentinien und
Ägypten.

Der „easy data bias“ kommt dadurch zustande, dass regelmäßig Zeitreihen
verwendet werden, für die die benötigten Daten am leichtesten verfügbar sind.
Diese Zeitreihen beginnen häufig nach außergewöhnlichen Ereignissen, wie zum
Beispiel einer Hyperinflation oder Bürgerkriegen. Jedoch sind Kapitalanlagen
gerade nach solchen Ereignissen meist sehr billig, was zu außergewöhnlichen
Wertsteigerungen während der nachfolgenden Zeitperiode führt. Auch werden
dabei meist Daten von großen, gut dokumentierten Märkten verwendet.
Rietz führt das „Peso Problem“ an und argumentiert, dass die Preise auf den
Aktienmärkten die Möglichkeit eines nachhaltigen Crashs beinhalten.42

Die Marktbewertung in erfolgreichen Märkten wie dem der USA waren also auch
dadurch beeinflusst, was hätte passieren können, aber nicht passiert ist. Die USA
blieben während der vergangenen 100 Jahre von größeren Katastrophen wie
einem Krieg auf eigenem Territorium, Hyperinflation oder Bürgerkriegen
verschont, mit denen andere Länder zu kämpfen hatten. Dies war jedoch
keinesfalls ein vorbestimmtes Ergebnis, kein Anleger konnte sich im Jahre 1900
sicher sein, dass die USA die erfolgreichste Ökonomie des 20ten Jahrhunderts
werden würde.

Siegel betont jedoch, dass sich diese systematischen Fehler sowohl auf Aktien als
auch auf Anleihen auswirken und deshalb die historische Risikoprämie als
Differenz dieser Anlagen nicht nach oben verzerrt sein sollte. Er folgert sogar,
dass in einem „Weltportfolio“ aus Aktien und Anleihen die Risikoprämie nicht
niedriger, sondern höher als in den USA ausfallen würde.43

Dimson, Marsh und Staunton ermitteln für ihre 16 betrachteten Märkte eine im Durchschnitt leicht niedrigere Risikoprämie von 4,6% im Vergleich zu den 5,1% der USA.44