1. Einleitung

Die nachstehende Arbeit befasst sich mit der Ermittlung der relevanten
Inputparameter für die langfristige Portfolio- Optimierung. Hierin gehen die
erwarteten Renditen der betrachteten Anlagen sowie deren Varianzen und
Kovarianzen ein. Eine fundierte Ermittlung dieser Parameter ist die
Voraussetzung für eine zielkongruente strategische Asset Allocation.

Der moderne Portfolio- Entscheidungsprozess untergliedert sich dabei heute
sowohl bei institutionellen Investoren als auch in der privaten Anlageberatung in
mehrere Phasen. In einem ersten Schritt wird dabei eine Analyse des
Anlegerprofils hinsichtlich der Anlageziele, der Risikobereitschaft sowie des
Zeithorizontes des Anlegers vorgenommen. Im darauf folgenden Prozessschritt ist
dabei im Rahmen der strategischen Asset Allocation die Struktur des Portfolios
sowie die Verteilung des anzulegenden Kapitals auf die verschiedenen
Anlageklassen und Kategorien innerhalb des Anlageuniversums von zentraler
Bedeutung.

Unter Anlageuniversum wird das gesamte Spektrum an Anlagealternativen
bezeichnet, die grundsätzlich in das zu verwaltende Portfolio aufgenommen
werden können. Unter dem Begriff Anlageklassen können sowohl verschiedene
Anlagekategorien (z.B. Aktien, Anleihen), verschiedene Märkte (z.B.
Deutschland, USA) als auch Sektoren (z.B. Technologie, Medien) bzw. eine
Kombination aus diesen verstanden werden.

Gesucht wird innerhalb der strategischen Asset Allocation diejenige Auswahl und
Gewichtung der verschiedenen Anlageklassen, die den Präferenzen des Anlegers
ex- ante langfristig am Besten entspricht. Unter Langfristig werden dabei in der
Regel Zeithorizonte von mindestens 5 bis 30 Jahren und mehr bezeichnet.
Im Rahmen eines aktiven Portfoliomanagements können die in der strategischen
Asset Allocation ermittelten Gewichtungen der einzelnen Anlagekategorien als
Zielgewichtungen verstanden werden, von denen dann im Rahmen der taktischen
Asset Allocation kurzfristig mit der Zielsetzung der Performancesteigerung
abgewichen wird. Die strategische Asset Allocation stellt dabei sicher, dass die
langfristigen Zielsetzungen bei der konkreten Ausgestaltung des Portfolios
ausreichend berücksichtigt werden. Sie kann auch als grobe Vorgabe für die
tatsächliche Umsetzung des Portfolios angesehen werden. Die Wichtigkeit dieser
Vorgabe wird durch die Tatsache untermauert, dass mit der Wahl der
Zielgewichtungen in der strategischen Asset Allocation sowohl die
durchschnittliche Rendite, als auch das Risiko eines Portfolios maßgeblich
bestimmt werden.1 Insofern können die Zielgewichtungen aus der strategischen
Asset Allocation auch als Benchmark im Rahmen der Performance- Messung
verstanden werden.

Von zentraler Bedeutung für die Gewichtung der einzelnen Anlageklassen ist
dabei die Ermittlung deren erwarteter Rendite sowie die Ermittlung des ihnen
zugrundeliegenden Risikos. Diese Größen fungieren als die entscheidenden
Inputparameter des Prozesses zur Bestimmung der optimalen Portfoliogewichte.
Während in der Finanzliteratur eine breite theoretische Basis für die Bestimmung
der optimalen Portfoliogewichte bei gegebenen Inputparametern vorhanden ist,
werden für die Schätzung dieser Inputparameter auch heute noch häufig einfach
historische Größen verwendet.

Ziel dieser Arbeit ist es, weitere Methoden zur Ermittlung dieser Parameter
aufzuzeigen sowie die damit verbundenen Probleme und Schwierigkeiten zu
erläutern. Im Fokus steht dabei insbesondere der Vergleich der Renditeerwartung
zwischen risikolosen und risikobehafteten Anlagemöglichkeiten. Dabei werden
insbesondere vier verschiedene Vorgehensweisen zur Schätzung der zukünftigen
Renditen in Betracht gezogen. Am Anfang steht dabei die klassische historische
Ermittlung. Danach wird versucht werden, die theoretisch von den Investoren
benötigten Überschussrenditen zum Erwerb risikobehafteter Anlagen abzuleiten,
um dann im Anschluss der Frage nachzugehen, welche zukünftigen Renditen von
der Marktseite unter plausiblen Annahmen implizit geboten werden. Abgerundet
wird die Ermittlung der erwarteten Rendite von Schätzungen durch Experten, die
insbesondere im Vergleich mit den übrigen Verfahren interessant scheinen.
Darauf folgt eine Darstellung der Möglichkeiten zur Schätzung der zukünftigen
Varianz- Kovarianz- Matrix.